中材科技(002080)：玻纤、叶片盈利筑底 锂膜业务大超预期半岛体育官方网站

　　公司发布2022 年年报，实现营业收入221.09 亿元，同增8.94%，归属净利润35.11 亿元，同增4.08%，扣非归属净利润22.01 亿元，同减14.47%。短期看，风电叶片盈利已底部回暖，预计随着招标规模增长、原材料价格高位回落、大叶型占比提升，有望实现盈利能力提升；玻纤基本面仍处底部，但随着供需改善与产品结构升级，预计盈利有望底部回升；锂膜进入利润释放期，23 年有望实现翻倍增长，未来随着新增产能投放带来的销量增加、客户结构优化及成本进一步降低，盈利仍具备高弹性；长期看，依托南玻院、北玻院的技术实力，公司多项业务有望从实验室阶段转向产业化生产，打造新材料平台，具备长期的发展空间。维持“买入”评级。

　　事项：公司发布2022 年年报，实现营业收入221.09 亿元，同增8.94%，归属净利润35.11 亿元，同增4.08%，扣非归属净利润22.01 亿元，同减14.47%，经营活动现金流量净额31.6 亿元。折单四季度收入74.08 亿元，同增31.03%，归属净利润10.93 亿元，同增50.57%，扣非归属净利润5.57 亿元，同增122.37%，经营活动现金流量净额22.49 亿元。

　　叶片盈利已底部回升，全球龙头弹性。2022 年在风电装机不及预期、招标价格大幅下降、成本维持高位等多重因素影响下，公司风电叶片业务营收、利润出现下滑，实现销售收入65 亿元，同降6.78%，净利润1.1 亿元，同降78%；但公司全年销售风电叶片14.4GW，同增26%。边际来看，随着四季度原材料成本下降及公司大叶型占比提升，盈利已明显改善。我们测算对应单四季度风电叶片销售9.4GW，收入约40.6 亿元，净利润约1 亿元。展望23 年，预计风电叶片板块具有较大弹性。需求端，2022 年创纪录的招标规模（超过95GW）将为2023 年全年需求提供支撑；供给端，公司新增产能瞄准未来国内风电潜力巨大的“三北”及中南部地区，半岛体育官方网站陕西榆林、新疆伊吾及广东阳江等3 个国内生产基地进入全面建设，节省运输费用；利润端，随着树脂、玻纤等原材料价格高位回落，以及公司产品结构持续升级，大叶型占比持续提升，预计公司盈利能力将持续改善。且预计年内公司将完成对中复连众的整合，成为风电叶片全球龙头，进一步增强话语权与竞争力。

　　玻纤基本面筑底，供需改善下有望实现反弹。报告期内，公司销售玻璃纤维及其制品116.2 万吨，实现销售收入约91.3 亿元，净利润28.1 亿元（其中出售铑粉贡献约8.3 亿元）。去年下半年国内供需失衡下玻纤价格快速触底，公司盈利处在底部，对应2H22 吨净利（扣除铑粉收益）约1250 元（1H22 约2300 元），但凭借公司持续推进技术进步带动产品高端化与降本增效（LFT、高强高模、拉挤纱、超细/低介电纱/布等高端产品持续取得突破，漏板技术、生产效率提升带动成本下降），实现吨净利高于上一轮周期底部。23 年来看，当前基础产品价格已低于上一轮周期底部，而考虑到远高于过去的天然气、电力成本，预计行业内以基础产品为主的小企业亏损相比上一轮周期底部更为严重，价格继续下行空间有限；需求端，今年基建、风电等领域增长确定性较高，有望带动整体需求回暖；供给端，当前利润水平下，中小企业新增产能意愿较低，预计新增产能有限，供需格局有望得到改善，基本面有望实现底部回升。

　　锂电隔膜盈利提升明显，半岛体育官方网站产能加速扩张下23 年有望实现翻倍增长。在全球新能源电动车销售强劲、动力电池企业装车量高增的背景下，2022 年公司锂电隔膜产销量及盈利能力大幅增长。全年公司销售锂电池隔膜A 品11.3 亿平米，同增65%；实现销售收入18.7 亿元，同增66%，净利润4.8 亿元，同增448%，对应单平净利0.42 元（21 年为0.14 元）。我们判断公司盈利能力提升一方面来自产品结构升级（涂覆产品销量增长90%，高于整体销量增速）与海外客户拓展，另一方面来自产能扩张与精细化管理（车速同比提升近30%、产能利用率提升9pcts、基膜单位成本同比下降30%）带来的降本增效。同时公司后续产能仍有较大规划，我们预计2023 年末将形成30 亿平产能，有望带动全年销量实现翻倍增长；且后续新增产能在设备效率和涂覆比例上相比老线都将有明显提升，随着新增产能的投放，锂电隔膜业务具备销量高增、产品和客户结构优化、成本进一步降低的空间，业绩有望持续兑现。另外根据公司公告，公司锂膜业务子公司中材锂膜完成引战，合计融资65 亿元，为锂膜产能的进一步扩张提供资金支撑。

　　风险因素：相关行业新增产能超预期；原材料价格上涨；宏观经济大幅波动；公司产能投放不及预期的风险；风电装机需求不及预期的风险；储氢瓶政策推进不及预期的风险。

　　投资建议：公司作为中国建材股份旗下新材料上市平台，多项业务处于国内领先地位。风电叶片盈利已底部回暖，我们预计随着招标规模增长、原材料价格高位回落、大叶型占比提升，公司有望实现盈利能力提升；玻纤基本面仍处在底部，但随着供需格局的改善与产品结构升级，预计盈利有望底部回升；锂膜进入利润释放期，23 年收入有望实现翻倍增长，随着新增产能投放带来的销量增加、客户结构优化及成本进一步降低，盈利仍具备高弹性；长期看，依托南玻院、北玻院的技术实力，公司多项业务有望从实验室阶段转向产业化生产，打造新材料平台，具备长期的发展空间。我们调整公司2023-2024 年归母净利润预测至32.33/40.5 亿元（原预测为31.6/38.7 亿元），新增2025 年归母净利润预测51.26 亿元，对应EPS 预测为1.93/2.41/3.05 元，参考过去5 年公司历史估值中枢17xPE，给予公司2023 年15xPE，对应目标价29 元，维持“买入”评级。